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違法違規(guī)舉債、變相舉債所形成的，而又沒有納入政府債務(wù)限額管理的地方政府債務(wù)，我們將其稱為隱性地方政府債務(wù)。

隱性債務(wù)的來源可以分為兩類：一類是PPP、政府投資基金、政府購買服務(wù)等項(xiàng)目形成的政府債務(wù)；另一類是地方政府融資平臺(tái)等單位替地方政府融資，由地方政府提供擔(dān)保、提供償還資金形成的政府債務(wù)。

我們需要提請(qǐng)大家注意“債務(wù)”與“負(fù)債”之間的區(qū)別，規(guī)范的PPP項(xiàng)目會(huì)給政府帶來中長期的支出責(zé)任，但并不會(huì)形成政府債務(wù)。

化解隱性債務(wù)很可能會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長造成下行壓力，而壓力的大小取決于三個(gè)因素：存量隱性債務(wù)的規(guī)模、地方政府債務(wù)額度提高的幅度、債務(wù)化解的期限。（我們建議將債務(wù)化解的期限定為5-10年。）

相對(duì)于貨幣政策、金融監(jiān)管政策而言，此時(shí)財(cái)政政策對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力更為合適。

1、隱性債務(wù)是什么？

2014年10月2日，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》(國發(fā)〔2014〕43號(hào))，此后，地方各級(jí)政府加快建立了規(guī)范的舉債融資機(jī)制，顯性的地方政府債務(wù)得到了有效管理。“43號(hào)文框架”對(duì)于地方政府債務(wù)管理的兩個(gè)有力抓手為地方政府債務(wù)限額管理和預(yù)算管理。例如43號(hào)文要求，“地方政府債務(wù)規(guī)模實(shí)行限額管理，地方政府舉債不得突破批準(zhǔn)的限額?！蓖瑫r(shí)，43號(hào)文要求“把地方政府債務(wù)分門別類納入全口徑預(yù)算管理?！?/span>

在操作實(shí)務(wù)中，這兩個(gè)抓手對(duì)于違法違規(guī)舉債和變相舉債的制約相對(duì)有限。一方面，違法違規(guī)舉債和變相舉債形成的債務(wù)不增加顯性債務(wù)的規(guī)模，逃避了限額管理。另一方面，政府預(yù)算為“一年一編”，中期財(cái)政規(guī)劃按照三年滾動(dòng)方式編制，而這部分債務(wù)的期限大多超過三年，因此也逃避了預(yù)算管理。而且，在對(duì)未來公共財(cái)政收入測算的過程時(shí)，數(shù)據(jù)有可能被人為高估，以至于PPP超出了財(cái)政承受能力，最終增加政府債務(wù)。

上述違法違規(guī)舉債、變相舉債所形成的，而又沒有納入政府債務(wù)限額管理的地方政府債務(wù)，我們將其稱為隱性地方政府債務(wù)。我們認(rèn)為隱性債務(wù)的來源可以分為兩類：一類是PPP、政府投資基金、政府購買服務(wù)等項(xiàng)目；另一類是地方政府融資平臺(tái)等單位替地方政府融資，由地方政府提供擔(dān)保、提供償還資金。

在上述定義中，我們需要提請(qǐng)大家注意“債務(wù)”與“負(fù)債”之間的區(qū)別。負(fù)債是會(huì)計(jì)學(xué)的概念，代表未來支出責(zé)任。規(guī)范的PPP項(xiàng)目會(huì)給政府帶來中長期的支出責(zé)任，但并不會(huì)形成政府債務(wù)。不規(guī)范的PPP項(xiàng)目，由于財(cái)政承受能力測算錯(cuò)誤、合同中具有不合理的政府兜底約定等原因，比較有可能形成隱性政府債務(wù)。

2、隱性債務(wù)如何處置？

很顯然，隱性政府債務(wù)管理的大思路是“中央不救助，政府不兜底”，即打消“兩個(gè)幻覺”：地方政府認(rèn)為中央政府會(huì)“買單”的“幻覺”；金融機(jī)構(gòu)認(rèn)為政府會(huì)兜底的“幻覺”。在具體的措施上，較有可能采用“遏制增量，化解存量”的模式。

2.1、堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量

在“遏制增量”的過程中，需要堅(jiān)決制止違法違規(guī)融資擔(dān)保行為，嚴(yán)禁以PPP、政府投資基金、政府購買服務(wù)等名義變相舉債。同時(shí)，會(huì)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)源頭管控，硬化預(yù)算約束，嚴(yán)格項(xiàng)目審核，管控金融“閘門”，決不允許以新增隱性債務(wù)方式上新項(xiàng)目。

2.2、積極穩(wěn)妥化解存量隱性債務(wù)

在“化解存量”的過程中，會(huì)通過盤活各類資金資產(chǎn)的方式進(jìn)行化解，并要求高負(fù)債地區(qū)大力壓減項(xiàng)目建設(shè)支出、“三公”經(jīng)費(fèi)以及其他一般性支出。根據(jù)已有的存量債務(wù)化解案例和現(xiàn)有政策，我們建議采取償還和轉(zhuǎn)化兩種方式進(jìn)行化解。在償還方式下，建議采用超收、結(jié)轉(zhuǎn)、結(jié)余等財(cái)政資金進(jìn)行償還。在轉(zhuǎn)化方式下，一方面可以將符合要求的隱性債務(wù)轉(zhuǎn)化為企業(yè)債務(wù)，以減輕政府的償債壓力；另一方面部分債務(wù)可以通過發(fā)行政府債券的方式償還（由于這會(huì)增加顯性地方政府債務(wù)規(guī)模，所以相當(dāng)于間接地轉(zhuǎn)化成了政府債務(wù)）。

短期來看，化解隱性債務(wù)很可能會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長造成下行壓力，而壓力的大小取決于三個(gè)因素：存量隱性債務(wù)的規(guī)模、地方政府債務(wù)額度提高的幅度、債務(wù)化解的期限。鑒于PPP等項(xiàng)目形成的債務(wù)都具有較長的期限，因此我們建議將債務(wù)化解的期限定為5-10年。

在隱性債務(wù)處置的過程中，政府債務(wù)限額的分配有可能形成新的不均衡。隱性債務(wù)負(fù)擔(dān)重的地區(qū)需要更多的政府債務(wù)限額，但這樣分配會(huì)形成逆向選擇效應(yīng)：前期違法違規(guī)舉債、變相舉債越多的地區(qū)，反而得到更優(yōu)惠的政策。我們建議在額度分配時(shí)，可以側(cè)重于考慮隱性債務(wù)化解的速度，這樣的機(jī)制會(huì)有更好的公平性。不可否認(rèn)的是，這種策略也有可能帶來負(fù)反饋效應(yīng)：前階段隱性債務(wù)緩解速度越慢的地區(qū)，本階段所得到的新增額度越低，以至于債務(wù)化解速度更慢。

3、防止出現(xiàn)處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)

正如上文所述，化解隱性債務(wù)的過程很可能會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長造成下行壓力。一般來說，某項(xiàng)政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成的影響由這類政策進(jìn)行對(duì)沖的效果最好。因此，相對(duì)于貨幣政策、金融監(jiān)管政策而言，此時(shí)財(cái)政政策對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力更為合適。我們認(rèn)為，可以采用“增開前門”和“提高財(cái)政政策積極度”兩類政策工具包，以防止在化解存量債務(wù)時(shí)出現(xiàn)處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)

3.1、處理好“開前門”與“堵后門”的關(guān)系

在“化解存量債務(wù)”的過程中，似乎可以將“開前門”與“堵后門”更好地協(xié)調(diào)在一起。所謂“開前門”，就是合理安排地方新增的債務(wù)規(guī)模；所謂“堵后門”，就是嚴(yán)格落實(shí)地方政府債務(wù)限額管理和預(yù)算管理制度，健全風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和應(yīng)急處置機(jī)制，加大對(duì)違法違規(guī)融資擔(dān)保行為的查處和問責(zé)力度。

我們相信，采取“開前門”和“堵后門”并行、保障和規(guī)范并舉等措施，一定能夠合理控制住地方政府的債務(wù)總量，切實(shí)把債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)進(jìn)籠子里。但是在實(shí)踐中我們也發(fā)現(xiàn)，“前門”和“后門”在規(guī)模上的匹配度有限。例如，固定資產(chǎn)投資中預(yù)算內(nèi)資金僅占6%，而更多地依靠銀行貸款以及自籌資金。

在當(dāng)前的大環(huán)境下，固定資產(chǎn)投資中銀行貸款的增速快速回落，這與2014年“國發(fā)43號(hào)文”的影響頗為類似。目前來看，上述矛盾在新疆、內(nèi)蒙等地較為突出，今年以來上述兩區(qū)的固定資產(chǎn)已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的回落。

因此，如果能推出創(chuàng)新型的融資路徑，既讓隱性債務(wù)顯性化，又讓流動(dòng)性合規(guī)地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，就可以更好地協(xié)調(diào) “開前門”和“堵后門”之間的關(guān)系。事實(shí)上，“給創(chuàng)新型融資開口子”的方式在之前的政策組合中時(shí)常出現(xiàn)，例如國發(fā)〔2014〕43號(hào)文中留出了PPP的口子，2015年的創(chuàng)新型工具為國開行和農(nóng)發(fā)行的專項(xiàng)建設(shè)基金，上輪寬松周期中發(fā)改委的創(chuàng)新型債券品種為項(xiàng)目收益?zhèn)蛯ｍ?xiàng)債。

3.2、期待更積極的財(cái)政

2018年經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求今年“積極的財(cái)政政策取向不變“，《政府工作報(bào)告》的表述是“進(jìn)一步減輕企業(yè)稅負(fù)”，7月31日政治局會(huì)議要求財(cái)政政策要在擴(kuò)大內(nèi)需和結(jié)構(gòu)調(diào)整上發(fā)揮更大作用。我們發(fā)現(xiàn)，財(cái)政部門對(duì)這些會(huì)議精神進(jìn)行了負(fù)有成效的落實(shí)，例如2018年出臺(tái)了若干項(xiàng)有針對(duì)性的減稅政策。但是，我們也發(fā)現(xiàn)今年以來政府稅收收入占GDP的比例出現(xiàn)了一定的上升。

事實(shí)上，減稅并不僅僅指降低稅率，同時(shí)也要綜合考慮稅基的變化。在評(píng)估減稅效果時(shí)，一個(gè)相對(duì)科學(xué)且客觀的指標(biāo)是稅收收入在GDP中的比重。我們使用稅收收入的累計(jì)值占GDP的累計(jì)值之比進(jìn)行測算，并使用X-13方法剔除季節(jié)性的影響。2013-2014年，上述比例處于20.0%-20.5%區(qū)間；2015-2017年，這個(gè)比例下降至19.0%-20.0%區(qū)間，顯示出財(cái)政政策“更加積極”；今年Q1和H1的數(shù)據(jù)顯示，這個(gè)比例再次上升至21.3%和20.5%。

2017年11月以來，財(cái)政存款余額的增速出現(xiàn)了明顯上行，此后每個(gè)月均保持在兩位數(shù)的水平。18Q2末，財(cái)政存款余額為4.50萬億元，同比增長了13.2%，這顯示出財(cái)政資金仍有盤活存量的潛力。

從結(jié)構(gòu)上看，各地區(qū)財(cái)政資金使用效率也有較大的不同。為了增加各省間的可對(duì)比性，我們使用財(cái)政性存款占地方公共財(cái)政收入中的比重作為財(cái)政資金使用效率的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，其中財(cái)政性存款使用18年5月末數(shù)值，地方公共財(cái)政收入使用17年全年數(shù)值。我們發(fā)現(xiàn)，該比值在經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的江蘇為35%左右，而在河北和內(nèi)蒙接近70%。我們判斷，對(duì)于財(cái)政存款的靈活使用，18H2財(cái)政部很可能會(huì)有新的政策出臺(tái)。

4、總結(jié)

違法違規(guī)舉債、變相舉債所形成的，而又沒有納入政府債務(wù)限額管理的地方政府債務(wù)，我們將其稱為隱性地方政府債務(wù)。我們認(rèn)為隱性債務(wù)的來源可以分為兩類：一類是PPP、政府投資基金、政府購買服務(wù)等項(xiàng)目；另一類是地方政府融資平臺(tái)等單位替地方政府融資，由地方政府提供擔(dān)保、提供償還資金。

（我們需要提請(qǐng)大家注意“債務(wù)”與“負(fù)債”之間的區(qū)別，規(guī)范的PPP項(xiàng)目會(huì)給政府帶來中長期的支出責(zé)任，但并不會(huì)形成政府債務(wù)。）

“43號(hào)文框架”對(duì)于地方政府債務(wù)管理的兩個(gè)有力抓手為地方政府債務(wù)限額管理和預(yù)算管理。在操作實(shí)務(wù)中，這兩個(gè)抓手對(duì)于違法違規(guī)舉債和變相舉債的制約相對(duì)有限。

隱性政府債務(wù)需要以“中央不救助，政府不兜底”大思路和“遏制增量，化解存量”的模式進(jìn)行管理。根據(jù)已有的存量債務(wù)化解案例和現(xiàn)有政策，我們建議采取償還和轉(zhuǎn)化兩種方式進(jìn)行化解。在償還方式下，建議采用超收、結(jié)轉(zhuǎn)、結(jié)余等財(cái)政資金進(jìn)行償還。在轉(zhuǎn)化方式下，一方面可以將符合要求的隱性債務(wù)轉(zhuǎn)化為企業(yè)債務(wù)，以減輕政府的償債壓力；另一方面部分債務(wù)可以通過發(fā)行政府債券的方式償還（由于這會(huì)增加顯性地方政府債務(wù)規(guī)模，所以相當(dāng)于間接地轉(zhuǎn)化成了政府債務(wù)）。

化解隱性債務(wù)很可能會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長造成下行壓力，而壓力的大小取決于三個(gè)因素：

存量隱性債務(wù)的規(guī)模、地方政府債務(wù)額度提高的幅度、債務(wù)化解的期限。鑒于PPP等項(xiàng)目形成的債務(wù)都具有較長的期限，因此我們建議將債務(wù)化解的期限定為5-10年。

一般來說，某項(xiàng)政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成的影響由這類政策進(jìn)行對(duì)沖的效果最好。因此，相對(duì)于貨幣政策、金融監(jiān)管政策而言，此時(shí)財(cái)政政策對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力更為合適。我們認(rèn)為，可以采用“增開前門”和“提高財(cái)政政策積極度”兩類政策工具包，以防止在化解存量債務(wù)時(shí)出現(xiàn)處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

5、風(fēng)險(xiǎn)提示

化解隱性地方政府債務(wù)的過程可能會(huì)帶來經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。