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上次REITs系列專題中主要講了基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs政策（詳見專題 | 基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs政策解讀），本次談一談公募REITs操作過程中的難點(diǎn)，這里主要講交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和稅收問題。

圖1 基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs交易結(jié)構(gòu)

但REITs實(shí)操過程中多設(shè)計(jì)為“公募基金+ABS+私募基金”的三層結(jié)構(gòu)，如圖2所示。交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)流程也更為復(fù)雜，可概況為“特殊資產(chǎn)重組構(gòu)建‘股+債’結(jié)構(gòu)反向吸收合并”三個(gè)步驟。下面通過詳細(xì)介紹各步驟來說明為什么要這樣設(shè)計(jì)和三層結(jié)構(gòu)中“私募基金”存在的原因。

圖2 實(shí)際操作中REITs交易結(jié)構(gòu)

原始權(quán)益人剝離物業(yè)，以物業(yè)作價(jià)出資的形式新設(shè)一個(gè)項(xiàng)目公司，或通過物業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓放到一個(gè)項(xiàng)目公司中。然后，原始權(quán)益人設(shè)立SPV，從原物業(yè)持有人中收購項(xiàng)目公司100%股權(quán)。

特殊資產(chǎn)重組的目的是得到一個(gè)凈殼的項(xiàng)目公司，項(xiàng)目公司唯一的資產(chǎn)就是底層物業(yè)資產(chǎn)，且沒有任何負(fù)債。這樣一方面是為下一步構(gòu)建“股+債”做準(zhǔn)備，另一方面使公募REITs的底層資產(chǎn)和原始權(quán)益人的其他資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)“風(fēng)險(xiǎn)隔離”。

企業(yè)權(quán)益資本與債務(wù)資本的比例之間，權(quán)益資本比例小于債務(wù)資本比例時(shí)，被稱為資本弱化。上述“股+債”結(jié)構(gòu)中，債股比一般為2:1，因此也被稱為資本弱化結(jié)構(gòu)。

根據(jù)《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》，法律界定及業(yè)務(wù)形態(tài)屬于不同類型且缺乏相關(guān)性的資產(chǎn)組合不能作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。股權(quán)和債權(quán)的法律界定及業(yè)務(wù)形態(tài)明顯不同，所以不能作為基礎(chǔ)資產(chǎn)由專項(xiàng)計(jì)劃直接持有。 但私募基金可同時(shí)持有股權(quán)和債權(quán)，這也解釋了三層結(jié)構(gòu)中“私募基金”存在的必要性。

私募基金給SPV發(fā)放股東借款需要進(jìn)行不動(dòng)產(chǎn)抵押登記，主要目的是為了保障股東借款安全性。另一方面，辦理不動(dòng)產(chǎn)抵押登記也可以防止出現(xiàn)基礎(chǔ)物業(yè)被擅自轉(zhuǎn)讓等情況，實(shí)現(xiàn)對(duì)基層物業(yè)的控制。

2018年1月24日，基金業(yè)協(xié)會(huì)資產(chǎn)證券化專業(yè)委員會(huì)召開了“類REITs業(yè)務(wù)專題研討會(huì)”，會(huì)議明確了私募投資基金是參與類REITs業(yè)務(wù)的可行投資工具。會(huì)議指出，在私募基金投資端，私募基金可以綜合運(yùn)用股權(quán)、夾層、可轉(zhuǎn)債、符合資本弱化限制的股東借款等工具投資到被投企業(yè)，形成權(quán)益資本。自此，私募基金以股東借款形式向項(xiàng)目公司提供借款成為主流模式?；A(chǔ)設(shè)施公募REITs暫無明確監(jiān)管要求。

項(xiàng)目公司反向吸收合并原始權(quán)益人在步驟一中設(shè)立的SPV，從而使私募基金向SPV發(fā)放的股東借款沉淀到項(xiàng)目公司中，從而實(shí)現(xiàn)私募基金對(duì)項(xiàng)目公司的“股+債”結(jié)構(gòu)。

現(xiàn)在解釋步驟一中原始權(quán)益人設(shè)立SPV就更容易了。從步驟二中我們知道，私募基金要對(duì)項(xiàng)目公司發(fā)放一筆股東借款，如果不設(shè)SPV，直接對(duì)項(xiàng)目公司發(fā)放借款會(huì)有以下影響：1.原始權(quán)益人買完項(xiàng)目公司股權(quán)后沒有資金去給項(xiàng)目公司放貸款。假設(shè)物業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值是10億元，私募基金需要用10億元收購項(xiàng)目公司股權(quán)。按資本弱化上限構(gòu)建債權(quán)結(jié)構(gòu)，需要有20億元給項(xiàng)目公司發(fā)放貸款，這個(gè)資金壓力是比較大的。2.形成資金沉淀。如果不設(shè)SPV，發(fā)放貸款的錢會(huì)形成沉淀資金。因?yàn)轫?xiàng)目公司除了持有物業(yè)外沒有任何其他主營業(yè)務(wù)，發(fā)放的貸款會(huì)全部沉淀在項(xiàng)目公司而不能發(fā)揮任何作用。設(shè)立SPV可避免上述情況。

因?yàn)橛肧PV吸收項(xiàng)目公司太過繁雜，比如需要把物業(yè)資產(chǎn)和租賃合同等全部從項(xiàng)目公司轉(zhuǎn)到SPV名下，要去不動(dòng)產(chǎn)登記機(jī)關(guān)做物業(yè)權(quán)屬變更登記、與租戶重新簽訂租賃合同等等，非常繁雜。

從國外的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，稅收優(yōu)惠是REITs發(fā)展的驅(qū)動(dòng)力之一，而國內(nèi)REITs面臨的稅務(wù)問題較為突出，REITs稅收對(duì)比如圖3所示。稅收問題更加需要的是政策層面給出更多的稅收優(yōu)惠，這里主要討論在現(xiàn)行法律框架公募REITs在交易環(huán)節(jié)和運(yùn)營環(huán)節(jié)可能的一些安排。

圖3 REITs稅收政策對(duì)比

可以通過原始權(quán)益人以轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目公司股權(quán)而非轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)物業(yè)的方式避免交易環(huán)節(jié)的土地增值稅、契稅。

法律依據(jù)：

《財(cái)政部國家稅務(wù)局關(guān)于企業(yè)改制重組有關(guān)土地增值稅政策的通知》（財(cái)稅〔2015〕5號(hào)）規(guī)定，單位、個(gè)人在改制重組時(shí)以國有土地、房屋進(jìn)行投資，對(duì)其將國有土地、房屋權(quán)屬轉(zhuǎn)移、變更到被投資的企業(yè)，暫不征收土地增值稅。但對(duì)于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，需視同轉(zhuǎn)讓房地產(chǎn)，繳納土地增值稅。

《財(cái)政部稅務(wù)總局關(guān)于繼續(xù)支持企業(yè)事業(yè)單位改制重組有關(guān)契稅政策的通知》（財(cái)稅〔2018〕17號(hào)）規(guī)定，母公司以土地、房屋權(quán)屬向其全資子公司增資，視同劃轉(zhuǎn)，免征契稅。

可以通過在項(xiàng)目公司層面搭建“股+債”結(jié)構(gòu)，以利息支出作為項(xiàng)目公司成本減少在運(yùn)營環(huán)節(jié)項(xiàng)目公司的所得稅支出，在上文“為什么要構(gòu)建“股+債”結(jié)構(gòu)？”中也有所回答。

法律依據(jù)：

《財(cái)政部國家稅務(wù)總局關(guān)于企業(yè)關(guān)聯(lián)方利息支出稅前扣除標(biāo)準(zhǔn)有關(guān)稅收政策問題的通知》（財(cái)稅〔2018〕121號(hào)）規(guī)定，在計(jì)算應(yīng)納稅所得額時(shí)，企業(yè)實(shí)際支付給關(guān)聯(lián)方的利息支出，非金融企業(yè)的關(guān)聯(lián)方債務(wù)性投資與權(quán)益性投資比例為2:1以下的部分可以稅前扣除。